Yapay zeka destekli girişimden OpenAI ve Anthropic'e kredi notu

AIR Platforms adlı yapay zeka destekli bir kredi derecelendirme şirketi OpenAI ve Anthropic gibi büyük şirketler hakkında dikkat çekici bir rapor yayınladı. AIR, New York'ta faaliyet gösteren, 10 kişilik, yapay zeka destekli ve 6,1 milyon dolar yatırım toplamış bir girişim. Kurucu ortakları arasında, Moody's'te 12 yıl çalışmış olan CEO Glenn Carvajal da bulunuyor. AIR, Anthropic'e BBB, OpenAI'a ise BB+ notu verdi. Böylece iki şirket, yatırım yapılabilir seviyeyi belirleyen eşiğin (BBB-) iki farklı tarafında kalıyor.

Yapay zeka altyapısının kurulması için birkaç yıl içinde trilyonlarca dolarlık harcama yapılması bekleniyor. Bu harcamaların büyük bölümü, onları haklı çıkaracak gelirler elde edilmeye başlanmadan önce yapılacak. Demiryolu şirketleri, yolcular gelmeden rayları döşedi. Telekomünikasyon şirketleri, veri trafiği ortaya çıkmadan önce fiber optik kabloları yer altına döşedi. Yapay zeka şirketleri de benzer bir risk alıyor. Bu durum, sermayenin maliyetini ve erişilebilirliğini özellikle önemli hale getiriyor.

Derecelendirmeler yalnızca bir borçlunun ne kadar faiz ödeyeceğini değil, ihraç edilen tahvil ve borçlanma senetlerini kimlerin satın alabileceğini de belirliyor. Bu şirketler, halihazırda devam eden devasa harcamalarını haklı çıkarabilmek için milyarlarca dolarlık finansmana ihtiyaç duyacak. Bu finansman çok pahalı hale gelirse ya da tamamen tükenirse, mevcut harcamaların karşılığını alabilecekleri ölçeğe hiçbir zaman ulaşamayabilirler. Ekonominin giderek daha büyük bir bölümü yapay zekaya bağımlı hale gelirken, risk altında olanlar da yalnızca bu şirketler değil.

Değerlendirme nasıl yapıldı?

AIR, iki şirketin de eksiksiz finansal tablolarını görmedi. Bu nedenle değerlendirmelerini sadece tahmini. AIR kamuya açık bilgilerle işe başlıyor, eksik verileri tahmin etmek için yapay zeka kullanıyor ve ardından şirketlerin finansal durumuna ilişkin en iyi tahminlerini kredi modelinden geçiriyor.

Forbes ile paylaşılan bu tahminlerin bir bölümüne göre Anthropic'in FAVÖK marjı yüzde 5,4, OpenAI'ınki ise eksi yüzde 33,3. AIR'ın Microsoft, Meta, Oracle, Palantir, Alphabet, Apple ve Amazon gibi devleri kapsayan yedi şirketlik teknoloji karşılaştırma grubunun medyan FAVÖK marjı yüzde 43,3. AIR'ın yapay zeka destekli analizine göre Oracle dışındaki bu şirketlerin tamamı yatırım yapılabilir seviyede kredi notlarına sahip.

S&P tarafından derecelendirilen şirketlerin tamamı yatırım yapılabilir seviyede. Microsoft en yüksek not olan AAA'ya sahip. Onu AA+ notuyla Alphabet ve Apple izliyor. Oracle ise BBB- notuyla geride kalıyor ki bu yatırım yapılabilir seviyenin en alt basamağı. Kredi notları gerçekten fark yaratıyor: Apple'ın 10 yıllık teminatsız borçlanma senetleri şu anda vadeye kadar elde tutulmaları durumunda yüzde 5,4 getiri sağlayacak şekilde fiyatlanırken, Oracle'ın benzer menkul kıymetleri yüzde 7,5 getiri sunuyor.

AIR'ın kurucu ortağı ve baş yapay zeka sorumlusu Joe Burdis, en büyük kısıtın iki şirket hakkında kamuya açık olan bilgilerin eksikliği olduğunu söylüyor. Burdis'e göre Anthropic'in düzeltilmiş faaliyet sonucunun pozitif olması, şirketin OpenAI'ın üzerinde bir not almasının başlıca nedeni. Bununla birlikte, bu kadar hızlı büyüyen şirketlerde temel rakamlardaki görece küçük değişikliklerin bile kredi görünümünü kısa sürede değiştirebileceğini belirtti.

Kamuya açık çok az bilgi var

Anthropic'in halka arz izahnamesine göre şirket, 2025 yılında 4,6 milyar dolar gelir elde ederken faaliyetlerinden 8 milyar dolardan fazla zarar etti. AIR'ın verdiği BBB notu, aradaki farkın daraldığını düşündüren daha güncel sonuçlara dayanıyor.  Hatta AIR'ın değerlendirmesi gerçekte olduğundan daha iyimser bile olabilir. The Information'ın incelediği finansal tablolara göre OpenAI, 31 Mart itibarıyla bilançosunda herhangi bir borç bildirmedi. Bununla birlikte şirketin 5 milyar doların üzerinde kullanılabilir yenilenebilir kredi limiti bulunuyor.

Anthropic'in mali durumunu netleştirmek daha zor ve şirketin geleneksel borçlarının tamamını gösteren, kamuya açık ve kesin bir rakam yok. Sadece Anthropic'in eylül ayı itibarıyla 15 milyar dolarlık bir yenilenebilir kredi anlaşmasını sonuçlandırmak üzere olduğu biliniyordu. Broadcom, çip kiralamalarını finanse etmek amacıyla şirkete dönüştürülebilir borç yoluyla 42 milyar dolara kadar borç vermeyi kabul etti. Amazon ise Anthropic'in 8 milyar dolarlık dönüştürülebilir borçlanma senetlerini satın aldı.

Amazon'un bildirimleri, bu tutarın yaklaşık 2 milyar dolarlık kısmının şimdiden imtiyazlı hisselere dönüştürüldüğünü, kalan kısmın ise Anthropic halka açıldığında dönüştürüleceğini gösteriyor. Dönüştürülebilir borç başlangıçta borç niteliğindedir, ancak daha sonra hisse senedine dönüşebilir. Bu nedenle kredi analistleri, bu tür borçları nakit olarak geri ödenmesi gereken sıradan bir krediyle aynı şekilde değerlendirmez.

Yapay zeka altyapısının kurulmasına yönelik harcamaların neredeyse tamamı, bir şirketin doğrudan borç alıp bunu bilançosuna kaydetmesi yerine kiralamalar, uzun vadeli bilgi işlem sözleşmeleri, garantiler ve özel amaçlı şirketler aracılığıyla finanse ediliyor. Başka bir deyişle, bu yükümlülüklerin bazıları şirketin bilançosunda borç olarak kaydedilmeden de borca çok benzer biçimde işleyebilir. Özel amaçlı bir şirket (SPV) söz konusu olduğunda, borç teknik olarak bir veri merkezini veya başka bir projeyi finanse etmek için kurulmuş ayrı bir tüzel kişiliğe ait olabilir.

OpenAI'ın veya Anthropic'in nihayetinde bu borçtan sorumlu olup olmadığı, ilgili sözleşmelerin koşullarına bağlı. Şirketler, belirli bir kapasiteyi kiralamayı, asgari miktarda bilgi işlem gücü satın almayı veya finansmanı başka bir şekilde desteklemeyi taahhüt etmiş olabilir. Ancak kredi veren bir kurum yine de şirketin gelecekteki nakit akışının ne kadarını şimdiden taahhüt ettiğini ve bu ödemelerden kurtulmanın ne kadar zor olduğunu bilmek ister.

Anthropic'in geleceğe yönelik en az 518 milyar dolarlık altyapı taahhüdü bulunuyor. Bunun içinde, büyük ölçüde iptal edilemeyen ve Broadcom'la bağlantılı ekipman kiralamalarından kaynaklanan 161,2 milyar dolarlık yükümlülükler de yer alıyor. Öte yandan OpenAI, 2030'a kadar veri merkezlerine ve çiplere 856 milyar dolar harcamayı öngörüyor. Bu harcamaların önemli bir bölümü, Amazon'dan sekiz yıl içinde 100 milyar dolarlık bilgi işlem kapasitesi satın alma taahhüdüne dayanıyor.

AIR'ın verdiği kredi notları bu yükümlülükleri doğrudan hesaba katmıyor. Gelecekte yapılması gereken yüz milyarlarca dolarlık sabit ödemenin eklenmesinin iki şirketten herhangi birini kredi açısından daha güvenilir göstermesi pek mümkün görünmüyor.

Kredi notları için görüşmeler yapıyorlardı

Ancak bu taahhütlere ne kadar ağırlık verileceği, değerlendirmeyi yapan kişinin kararına bağlı. Financial Times'ın eylül ayında bildirdiğine göre OpenAI ve Anthropic halka arzlara hazırlanırken Morgan Stanley ve Goldman Sachs, halka açıldıktan sonra yatırım yapılabilir seviyede kredi notları alabilmeleri için şirketler adına S&P, Moody's ve Fitch ile görüşmeler yürütüyordu.

Şirketler, bir derecelendirme kuruluşuna kamuya açıklanmayan finansal bilgilerini sunarak kamuya açık bir not verilmeden önce özel bir değerlendirme alabilir. Sonuç hoşlarına gitmezse bu değerlendirme hiçbir zaman kamuoyuna açıklanmayabilir. OpenAI ve Anthropic, AIR'ı resmi olarak değerlendirme yapması için tutmadı, şirketin mali kayıtlarına erişmesine izin vermedi ve AIR'ın kredi notlarını yayımlayıp yayımlayamayacağına karar verme hakkına da sahip olmadı.

OpenAI ve Anthropic'in, ürünlerini ve trilyon dolara yaklaşan işlerini oluşturmak için kullandıkları devasa miktardaki internet verisini kendi rızalarını almadan bünyelerine katmış olmaları düşünüldüğünde, AIR'ın arkasındaki 10 kişilik girişimin de aynı teknolojiyi kullanarak görece olumsuz kredi notları vermesi oldukça anlamlı. OpenAI ve Anthropic bundan hoşlansa da hoşlanmasa da.